菊乐股份的“酸乐奶”还能撑多久？
文/每日财报 南黎
八年五次，菊乐股份终于拿到了入场券。2017年第一次递表深交所，2026年终于在北交所过会。八年五闯，四川菊乐食品股份有限公司的上市路，比大多数企业都要曲折。
日前，北交所上市委员会审议通过菊乐股份首发申请。这家靠着“酸乐奶”在四川卖了近三十年的老牌乳企，终于叩开了资本市场的大门。但过会只是拿到了入场券，真正的考验，才刚刚开始。
从“带病闯关”到外籍二代接班
菊乐股份的上市故事，几乎可以拍成一部连续剧。
2017年首次递表深交所中小板，三个月后主动撤回。此后2019年、2020年、2023年三次冲击，全部折戟。
真正让市场记住这家公司的，是2020年4月证监会的一纸警示函。眉山分公司一名出纳在2014年12月至2019年3月期间，通过偷盖空白支票、伪造银行回单等方式，累计挪用资金高达9577.89万元。更离谱的是，公司在首次IPO申报稿中压根没披露这件事。
长达近五年的资金挪用未被发现，货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确，证监会一口气列出了四项问题。媒体当时用了四个字形容：“带病闯关”。
2024年，菊乐股份转换赛道，先在新三板挂牌，随后启动北交所上市辅导。2025年6月上市申请获受理。但就在审核的关键节点，2025年9月，创始人、原实际控制人童恩文因病离世，享年78岁。
根据遗嘱，女儿童竹依法继承全部股份，直接及间接合计控制公司73.35%的表决权。童竹为加拿大国籍，目前未在公司担任职务；其丈夫高朝晖为美国国籍，出任董事长兼总经理。一个加拿大籍实控人加一个美籍董事长，带领一家四川本土乳企冲刺上市，这在A股市场并不多见。
2026年5月29日，这场长达八年的IPO马拉松终于冲过了终点线。
这次IPO募资5.52亿元，较2023年申报深市时的13.63亿元缩水过半，奶牛养殖等重资产项目全部砍掉。截至2025年末，公司账面货币资金及交易性金融资产合计近10亿元，资产负债率仅26.99%，资金并不紧张。
更令人费解的是，2023年至2025年公司连续三年各分红3236.90万元，累计近9711万元。账上不差钱、一边大额分红、一边向市场伸手，这笔募资的必要性值得推敲。
一瓶“酸乐奶”卖了三十年
过会当天，北交所上市委只追问了一个核心问题：业绩增长的真实性与可持续性。2023年至2025年，菊乐股份营收从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元增至2.91亿元，复合增长率高达22.36%。2026年一季度净利润同比增长29.5%。
而同行是什么光景？尼尔森IQ数据显示，2025年，国内乳制品全渠道消费整体下滑8.6%。李子园营收下降8.44%，净利润下降12.29%；燕塘乳业营收下降8.47%，净利润暴跌43.94%；阳光乳业营收下降8.15%，净利润下降8.81%。
同行哀鸿遍野，菊乐股份凭什么逆势狂奔？公司的解释是：利润增长主要来自原料奶等原辅料价格下降带来的毛利增厚。2025年原料奶均价仅3.06元/kg，同比下降8%，处于2013年以来最低水平。
成本红利确实能增厚利润，但问题是，奶价不会永远趴在地板上。一旦成本端重回上行周期，这份“逆势增长”还能不能持续？
这就要看回到自身的业务成色了。1996年上市的“酸乐奶”，至今仍是公司的绝对主力。2023年至2025年，含乳饮料占营收比重分别为58.52%、58.16%、58.55%，近六成营收靠一款产品撑着。
更让人担忧的是增速：含乳饮料收入增长率从2023年的13.57%降至2025年的3.89%，核心大本营成都市场2025年甚至出现了负增长。
第二大品类发酵乳的收入也从2023年的3.08亿元下滑至2025年的2.70亿元。一瓶奶卖了三十年，增速在放缓，第二增长曲线还没跑出来。
再看区域布局。2025年，四川省内收入占比仍高达72.31%。为了走出四川，菊乐股份2020年收购了黑龙江惠丰乳品，但五年过去，东北三省营收占比仅从8.38%微增至8.74%，省外扩张效果远不及预期。
成本红利是“靠天吃饭”，产品结构和区域结构才是企业自己的底牌。菊乐股份这份逆势成绩单，到底能打多少分？市场需要比数据更扎实的答案。
区域龙头过会后的必答题
首先得承认，菊乐股份能在巨头夹缝中活下来并活得不错，靠的不是运气。
在成都，酸乐奶市占率高达54.6%，四川全省也达到20.7%；在全国调配型酸乳饮料细分赛道，菊乐以0.97%的份额排名第四。对一个年营收不足17亿元的区域品牌来说，这份成绩单并不寒酸。
盈利质量同样可圈可点。2023年至2025年，综合毛利率从31.05%稳步提升至36.69%，与伊利股份（33%-35%）相当。现金流持续高于净利润，2025年末货币资金6.52亿元，资产负债率仅26.99%。
但硬币总有另一面。近六成营收绑在一款卖了三十年的产品上，大单品依赖、产品老化、核心增长动能枯竭等问题，已然成为菊乐股份进阶发展的核心瓶颈，抗风险短板暴露无遗。
公司并非没有意识到这些问题。电商渠道正在成为突破口，2023年至2025年，全国电商平台收入从8404.8万元增长至1.72亿元，年均复合增长率达43.07%。
另一个新故事是高原牦牛奶，“圣舟”品牌已于2024年推向市场，产品覆盖酸奶、冰淇淋、奶粉等品类。菊乐股份将牦牛奶定位为“未来20年的重点产品”，试图通过稀缺性资源切入高端差异化赛道。
但这些尝试还远未到收获期。电商收入占比刚过10%，牦牛奶仍属小众品类，短期难以成为真正的增长支柱。在伊利、蒙牛、新乳业等巨头环伺之下，菊乐股份的突围战，注定是一场持久战。
过会之后，摆在菊乐股份面前的是一道选择题：是继续在四川做一家“小而美”的赚钱机器，还是用资本市场的钱去搏一个更大的可能？
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